中長期投資家の独り言

中長期投資の投資スタイルなどを気の赴くままに

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カテゴリ: 投資全般

株を買う時は、3年後のEPSを計算してそれにPERを掛けて目標株価を計算。100%以上の乖離があれば購入可能というルールにしています。そのPERの上限を20倍に下方修正しました。

現在の市場はマザーズ(&日経)をみてもわかる通り、既にPERの縮小フェーズに入っていると思います。1月の下げまでは利益成長率の1.5倍をPERターゲットにしていましたが、その後30倍に下方、5-6月頃には25倍へ、そしてトルコや中国のネタが始まってからは20倍へと下方修正しています。今後は15倍、そして10倍と下方修正し、どんどん基準を厳しくしていく予定です。

PERの水準訂正が始まっているときに過去のバリュエーション水準が頭に焼き付いていると、少しの調整でも割安だと錯覚して購入し、結局フルポジとかでリセッションの株価調整をモロ受けすることになってしまいます。

現在の下落の理由が新興国ネタでリセッションや信用収縮とは関係なくても、株価が景気後退を先行して織り込んでいることが多く、「このマクロネタはまずい」と思ったころにはすでに十分下げて、さらにそこから大きく下げるなんてことも多々あります。

中小型が先行して下げるというのも単純に地合いが悪いという以上に、全体から資金が流出しており、ハイリスクで低流動性の中小型からの流出が目立っているから結果的に下げが大きく見えるので、資金流出という面ではグローバルに進行中なのだと思います。

最近は中長期投資からモメンタム×スイングに移行しているのもそうした理由が背景にあります。中長期投資だから買って持っていたいところですが、10年に一度あるマザーズ10分の1の下落に耐えられるならいいのですが、自分には無理なので中長期投資は止めています。中長期投資で買い下がるのであれば、PERが全銘柄1桁になるのも覚悟で臨みたいなぁと思います。そういう時期になれば、フル出動して中長期目線で買い下がるつもりです。

マザーズや日経が週足・月足で下げ始めた時は大抵は大きな危機の前触れで、それまでの感覚(09年~)で対処していると怖いなぁというのが個人的な印象です。金融引き締めでマネーが逆流している以上、下げて買ったら救われるという時代もそろそろ終わりなのかもしれません。相場は秋から冬に差し掛かっており、感覚の切り替えと冬支度が必要なのかもしれませんね。
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誰にでもある投資の失敗。失敗を次に活かせば損失は立派な勉強代になるよ、そう教わったことがあります。これまでの投資の失敗を振り返ります。メジャーなものだけ選んでみました。


失敗1、天体望遠鏡を買いたい、だから上がって(2008年)

ー状況
高校生の時でした。急に天体望遠鏡が欲しくなり、赤道儀と一緒に買いたいな!ってなりました。もちろんそんなお金はなかったので、お金無いなら無理やり作ればええやん。と。ドル円Sのポジションをもっていましたが、自律反発をみてド転L、暫くは含み益も、即下落。

ー結果
資産の6%ほどが消えました。そしてSを継続し続けていればとれたであろう利益も手から滑り落ちました。


-反省
○○が欲しいから稼がして、で稼がしてくれるほど市場は甘くはないことを悟りました。利益は飽くまでルールに沿った売買を行った副産物に過ぎないということを強く認識しました。


失敗2、個別株に惚れに惚れる(2015年)

-状況
2015年の暑い頃です。とある小売りセクターの銘柄に惚れました。ハイエンドのポジショニング、高収益体質、顧客基盤を利用した新規事業、カリスマ社長、チャートは週足で値固め。これは上がる、なんていう根拠なき熱狂が脳内を支配していました。そして、現物でのフルポジだけではなく、信用枠も使い購入。レバは3倍ほどだったと記憶しています。

-結果
チャイナショックが重なり、株価はみるみるうちに下落していきました。安くで買っていたからいいようなものですが、資産は一時の最高値から半分程度になりました。この投資での損失は資産比でー20%ほどだと思います。

-反省
銘柄に惚れると悪い材料も好材料に見えてしまいます。あばたもなんちゃらです。その投資に死角はないのかという点を冷静に、第三者と一緒に議論すればそうしたことも減ると思いました。あと、脳内が沸騰しているときは冷まします。夏に判断力が鈍るなら夏の売買は控えめに、人によって得意な季節は異なるので季節に合わせたポジションを取ろうと思いました。


失敗3、mini数百枚トレードで利益吹っ飛ばし(2016年)

-状況
確か12月か1月の雇用統計でした。上がった後下がるでしょうという透視でmini200枚を建て、ピラミッディングにピラミッディングを重ね200円を取りました。う~ん1枚2万円×200枚 たった数時間で。悪くないです。というか最高にいいナイトセッションでした。
その後リスク感覚がマヒしてしまいました。数百枚の枚数は自分には大きすぎます。数週間後のある日、ボラテリティが高まる中でがちゃがちゃ売買し、気付けば雇用統計で稼いだ額以上を吹き飛ばしていました。

-結果
1ナイトセッションで稼いだ額の1.5倍を吹き飛ばしました。心はボロボロ。財布もボロボロ。胃もボロボロ。

-反省
頭に血が上る、沸騰していた状態だったのだと思います(冬なのにおかしいなぁ)。損失を取り返そうとする一番やってはいけないパターンにはまりました。トレードの場合は「幾ら損失を出したらやめる」というのを明確化し、そしてルールを守るために紙に書いて見える場所に貼っておくといいかもです。また、勝って兜の緒を締めよではないですが、勝ちの後は出金するなどして、エクスポージャーを減らすようにするのもいいですね。出金して使うことで、一連の流れを終わりにするというのも悪くないと自分に認識させることができます。


失敗4、OPでがちゃがちゃ3月利益+10%から-5%へ(2018年)

ー状況
1月頃から金利高での株安を想定し、NYが急落する当日の日中に個別カット、先物売り。これが、ぴったりはまりました。夜寝て起きたら日経1,000円以上下げる、マザ先も10%の含み益とびっくりするレベルでした。そこまではよかったのですが、すべてを取ろうという欲が自分を支配しました。

ー結果
下落の末期はボラテリティが急拡大します。したがって普段の何分の1かそれ以下で売買を行うべきだったのです。それに加えて相場の向きを当てるという不可能なことを試みました。この2つがあわさり3月1週時点での10%の月間利益は月末には-5%となっていました。

-反省

相場の向きを当てるというのは不可能です。少なくとも自分には。また、土地勘のない商品はやはりカモになるので触ってはだめですね。そして、相場末期のハイボラでは現金こそがKINGであることを学びました。戦わない時間を取るというのも戦い方なのではないか。今ではそう思えます。
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市場の非効率を突くことが全ての投資家の超過リターン、アルファの源泉だろう。現状の相場水準が幾分下がったとはいえ、個別銘柄には割高感が見られるものも散在する。これまで言われてきた一般的な非効率性のストーリーとは、「中小型株はカバレッジ面などから見放され、ミスプライスで放置されている。だが市場の特性からそうした乖離は永続しない。故に中小型の成長株を買えば、ミスプライスは業績という材料を通じて、最終的に解消される」というものだった。

2010年頃からの中小型株人気をきっかけとし、そして昨年はゴルディロックスに支えられた相場により、かつての非効率性の概念は姿を消しつつあると考えられている。「割安な株が無い」という多方面で聞かれる言葉が全てを象徴している。なるほど、既存のストーリーをベースとした非効率性は消えつつあるのかもしれない。

だが、市場を構成するのは依然人間であり、人が関わる以上はどこかにerrorが発生する。そのerrorはミスプライスであり、情報の解釈であり、誤発注であったりと、様々な形を通して市場の非効率性の構成要素となる。

最近では四半期決算が悪ければ、仮に通期業績に問題がなく、計画線で推移していても売られる銘柄が多くみられる。背景にはゴルディロックスの終焉や過剰流動性相場のアンワインドがあろう。けれど、こうしたヘッドラインの過剰反応で売り込まれた価格も非効率性の1つではないかと考えられる。

また、場中決算の小型銘柄も、仮に開示資料を読み込めば明るい将来を描ける内容であっても、見栄えが悪ければ大きく売られる。発表当日の株価は大きく下落するも、翌日にストップ高をつける銘柄さえ存在している。この地合いの中で、である。こうしたフェアに評価されるまでの時間的猶予が一定程度あるというのも非効率性の1つの形ではないか。

非効率性はかつての姿を変え、いま、ここにも存在しているのだ。数世紀に渡り続いた人間対人間の攻防、そしてそこから生まれる数多くの非効率性は時代を超え、形を変え存在し続ける。
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☆イントロ
マザーズ主力銘柄の決算や新興国懸念から新興市場は特に冷え込んでいます。今日は長期投資や中長期投資といった長めの時間軸で投資を行う時のヘッジについて考えてみます。


☆色々なヘッジ
ヘッジにも色々な選択肢があるので、どれが正しいといったことは無いと思うのですが、いくつか代表的なものをみてみます。

ー日経先物
流動性も高く、大型株のヘッジを行うには最適な選択肢だと思います。

ーマザーズ先物
上場当初は板が1枚とかでしたが、最近は100枚の板を見かけることもあり、割と大きなヘッジもできるようになりました。中小型株はマザーズやJQに連動するので、シンプルだけれど強烈なヘッジになると思います。

ーオプション
グリークスを読めるだけでは安定的には勝てないのかなぁ?なんて思ったりします。OPの売買は結局ボラテリティの売買で、そのために各パラメターを調整してVegaだけを取りに行ったりする商品だと考えてます。買いだと時間価値で溶けますし、なら売るのかといえばガンマを敵に回す。とても難易度が高く、相応の学習と訓練が必要だと思います。自分には無理ポです。。。

ーベアETF
ベアETFは先物の次に有効なヘッジだと思います。ただ、日中の間だけにー1倍であったりWベアなら-2倍動くように設計されており、窓を開ける時なんかはデルタがあってないので、上手く連動しないことがあります。あと、時間がたてば減価するのも特徴なので、短期でガッと下がりそうなときに使える商品かなぁと思います。あと、ナイトセッションで大きく逆に持っていかれても切るに切れないのは難点かもしれません。税制面では株と相殺できるのでアリだと思います。

ーベアETF空売り
減価するのならブル2倍のETFを空売りしておけば減価+下げでのブルETF価格低下の両方を取れそうな気がします。ただ、ETFのショートって50株が上限だったと思います。それから信用売りの諸コストを考えるとあまり現実的ではないのかな?と思います。


☆ヘッジはおまけ?
ということで、大型株運用なら日経先物かベアETF、中小型株運用ならマザーズ先物がいいと思います。ヘッジは飽くまでオマケなので、「どうしても売らなきゃいけない地合いだけど、売りたくない銘柄がある」という時に用いるようにしています。

「一番のヘッジは現金だよ」ってお話をよく聞きますし、本当にその通りだと思います。ヘッジしても原資産が下げ、ヘッジ対象が上げるなんていう股裂きもリスクの1つですので、絶対に減らない、そして下げれば買うことができる現金が一番のヘッジなんだと下げ相場を見るたびに思います。


☆具体的なヘッジ方法
ここからは具体的なヘッジのスタイルを書いてみます。簡略化のためにポートは1,000万円、中小型への投資、マザーズ先物1枚100万円としてお話を進めます。また、マザーズ指数と個別株が正の相関でそれぞれが1上がれば1上がり、1下がれば1下がるというベータ1の状況を仮定します。

例えば買いが500万円、売りが100万円なら1,000万円に対する買いは50%、売りは10%でグロス買い50%、グロス売り10%となり、ネットで40%の買いとなります。このネット40%というのは実質的な買いという意味です。実際は50%買っているけど、ヘッジしているのが全体の10%で売り買い相殺されるから実質は40%となります。

ややこしいですね。。。

次に買いが500万円のまま、売りを500万円に増やしたとします。その時、買いは50%、売りも50%でネット0%の売り買いとなり、「売り買い中立」になります。この状態だと、理論上、指数が上げても下げてもヘッジしているため損益は変わらなくなります。

もしネット0%の買い、つまり買い=売りの時、売りサイドと買いサイドの動きが完全に逆相関しているのなら、常に損益は0で固定されます。これだけ見るとヘッジする意味が無いと言えなくもありません。


☆市場リスクと個別リスク☆(重要)

じゃぁなぜ原資産を売らずにヘッジするのか?という点についてです。1つは流動性面に理由があります。小型株だと100万円を捌くのにさえ苦労します。ですが先物だと10枚、20枚(1,000~2,000万円)のポジションは簡単に取れます。流動性リスクに対応するというのが1つ目の理由です。

2点目が同じ金額を買い持ちしていても必ずしも個別と指数が相関するわけではないからです。上で「
マザーズ指数と個別株が正の相関でそれぞれが1上がれば1上がり、1下がれば1下がるというベータ1の状況を仮定します。」と書きましたが、必ずしもそうではありません。理論的に少し間違いのある説明にはなりますが、書いてみますね。

まず株のリスクには2つがあり、株の値動きは2つのリスクが合わさったものだと考えています。

株のリスク=市場リスク+個別リスク

市場リスクは今回の全体相場崩壊なんかによるものです。個別リスクは決算とかですね。ヘッジは市場リスクを回避するためのものです。つまりこうなります↓

500万円の株の買い持ち=500万円分の市場リスク+500万円分の個別リスク・・・①

500万円の先物の売り持ち=-(500万円分の市場リスク)・・・②

で、ポートに①と②を入れると①+②になります。結果として残るのが
→500万円分の個別リスク   
です。

売り買い中立とかフルヘッジでニュートラルにするというのは、いわば市場リスクを排除して、個別リスクだけを取りに行っているのと同義になります。

先の例の500万円の個別買いと500万円分の指数売りのポートは500万円分の個別リスクを背負っていることになります。結果としてリターンも500万円分の個別リスクに見合ったものになります。

これがヘッジの基本的な考えです。


☆ヘッジの実際
全体相場は自分には予測できないですし、極力予測はしません。ただ、雰囲気に合わせてポジションを4通りに区別しています。

何の心配もない時:100%の買い、売り0% ネット100%の買い
少し不安な時:買いも調整しつつ ネット80%程度の買い(例 買い90%売り10%)
割と不安な時:ネット60%の買い(例 買い80% 売り20%)
警戒している時:ネット30%の買い(例 買い50% 売り20%)
攻めに攻める時:ネット0%~ネット売り(例 買い20% 売り20%)

という具合です。

これだと相場を予測せず、気持ち面でヘッジをかけることができるので、ヘッジはコストだと自分の中で割り切ることができています。

今日はヘッジについて書いてみました。お読みいただきありがとうございました。

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日経CNBCでとても×3好きだった清川コメンテーターがおっしゃっていたことです。そもそもの買いの理由が明確でないから売りを悩むんだという趣旨のことを解説されていました。買う際に意識する点は以下の3点だそうです。

1、なぜ買うのか、そして何を求めて買うのか?
2、それが実現した時の価格はいくらか?
3、いつ頃実現しそうか?

そして、どれか1つが達成されれば、あるいは達成できないことが分かったら売ると述べられていました。

つまり、どれかが達成されたり、逆に買う理由がなくなったり、目標価格まで到達したり(しないことが分かったり)、実現時期を過ぎても上がらなかったりした場合は売るということです。そうすることで、保有の目的が明確になり、売りに頭を悩ませなくてもよくなるとのことでした。

とてもシンプルですが強力なルールで、ダラダラと資金をリスクに晒すということがなくなると思います。スタイルに合えば取り入れてみてもいいかもしれませんね!
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