中長期投資家の独り言

中長期投資の投資スタイルなどを気の赴くままに

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タグ:金利


☆すべてのはじまり

激しい値動きが連続して起きています。2017年まではいわゆる適温相場(ゴルディロックス相場)によって、ボラテリティが過度に抑えられた市場が形成されていました。低金利、イエレン議長の絶妙な市場との対話などが要因だったのではないかと思っています。

2月の雇用統計で30年金利が3%を超え、適温相場の必要条件が一つ外れてしまいました。その後相場は一気に崩れました。債券の相対的魅力や膨らみ過ぎたリスクパリティのポジションのアンワインドなど、色々なことが言われています。

相場崩壊の度に様々な解説がなされますが、「相場が高すぎたことそれ自体が一つの重荷となり、相場下落の要因になったのではないか」そう思っています。



☆いまどこにいるのか

景気サイクルは歴史的な長さで続いています。すべてのものにサイクル存在するのだとすれば、これから一段の好景気となるよりも、サイクルの末期にいると考えるのが自然かもしれません。

一般的に、株式市場の上昇を止めるのは長期金利の急騰か過度な利上げだといわれています。過度な利上げが今後の株式市場を殺す要因になりそうです。3回利上げがコンセンサスとなっており、FRBもそのつもりであることが直近のFOMCで確認できました。

いま景気サイクルの末期にいるのだとすれば、3回の利上げに景気が耐えられるのかをしっかりと観察する必要があると思います。個人的な見解ですが、3回利上げでの景気後退を織り込んで株式市場が天井を売った可能性を疑っています。



☆測るモノサシ

そうはいっても、何かしらのエビデンスがなければ動きにくいのが投資家です。景気に対する一番の先行指標は株価で、景気のピークアウトから半年ほど先行して動くようです。すでに市場は景気の悪化を織り込んでいるのかもしれません。逆に言えば、株式市場が直近高値を抜けられるのなら景気に対する不安は一旦和らぐのかもしれません。

他の指標はリスク性資産への資金の流れです。景気サイクル後半では、リスク性資産への資金流入により、様々なアセットクラスでの資産の価格上昇によりリターンが低下してしまいます。結果としてより高いリターンを求めた資金がハイリスク性資産へと流れ込みます。

ハイイールド債や仮想通貨への資金流入がその象徴だったのかもしれません。一番のリスク性資産である仮想通貨から資金が引き、(盗難という独自のリスクはあったにせよ)それよりずっと前に相場が天井を打ったことは、一つの象徴的な出来事かもしれません。この点については17年末に記事にしています

他にはイールドカーブのフラット化も一般的によく言われる指標です。景気後退の前には2-10年金利差が必ず逆転して、債券市場がシグナルを送ってくれます。現在の金利差は50ベーシスほどで、FRBがあと2回利上げをすれば金利差がなくなり、3回目の利上げで逆転してしまいます。これはちょうど、金利引き上げが景気後退を引き起こすというオーバーキルという別の視点からの推測とも合致します。

そして経済指標、中でもソフトデータが景気に先行して将来を教えてくれそうです。金価格もリスクに先行して上昇する特性を持つので、目が離せません。



☆どう動けばいいのか

今後はますますボラテリティの高い相場が待ち受けていそうです。そしてそれは景気後退を伴ったものになると予想しています。2007年の相場天井も現在と同じ空気が漂っていました。現在の相場は特段のリスク要因が見当たりませんが、そうした中で徐々に市場のモメンタムが蝕まれていた10年前を思い出します。

色々な動き方があるとは思いますが、ボラテリティの高い時には少ない資産を動かすことでハイボラテリティが資産に与える影響を緩和することができます。現金を厚めにしたり、資産を出金したりするのも手かと思います。

景気が天井をうつとすれば、ディフェンシブ性の高い銘柄にウェイトを傾けたり、景気後退を織り込んだ目標株価の設定が必要になると思っています。昨日は目標株価の再設定を行いました。銘柄によってはずいぶんと下方修正され、そうした銘柄に限って下げていたので、相場の下落も妙に納得してしまいました。

最後になりますが、今後はPERの縮小フェーズが本格化すると思います。07年には30倍のPERだった銘柄が08年には3倍、4倍という値段で取引されていました。現在の下落は信用収縮を伴わないものではありますが、収縮の種ができつつある以上、バリュエーション面の値覚えには注意していきたいと思います。

何より大切なのは
ボラテリティに惑わされずに大局観を抱くことで、自分なりの視点を大切にしていきます。

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☆FOMCの読み方

今回のFOMCを受けて市場はさらに上げ足を速めています。

12月利上げ確率が70%にまで上昇したことが主な要因です。


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これを受けて為替市場ではドル高円安が進行、現在(21日08時)112円台で推移しています。

また、同時にドットチャートも発表されました。超長期の見通しがやや下方修正されています。


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金利については

合成金利=FF金利見通し+BS縮小インパクト と表現できます。

上の式から、合成金利に変化がないとすると、ドットチャートの下方修正はBS縮小を織り込んだものと言えるでしょう。BS縮小には40bps程度のインパクトがあるため、ほぼ、その分、チャートのドットが下方に移動したと読み取れます。逆に言えば、ドットチャートの下方修正分こそが、BS縮小を金利換算したインパクトを、”FOMCメンバーがどうとらえているか”を示していると分かります。

そう考えた場合、長期金利見通し全体として見た時、FF金利とBS縮小分の合成金利は変わらないため、長期金利にも大きな変化はないはずです。実際、10年債利回りは発表前の2.24%→2.27%(発表直後)へと僅かな上昇に留まっています。



☆今後

今回のドットチャートで、現在の利上げ局面における金利の上限が分かりました。今後についてはBS縮小のインパクトが実体経済に与える影響を見ていく必要がありそうです。こうしたイベントは過去に例がなかったため、実際の影響は不透明です。BS縮小の金利へのインパクトを読み間違っていた場合は、上にも下にも大きく振れる可能性が高そうです。

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